1. 政策持續支持，燃料電池商業化元年即將到來
當前國內燃料電池的基礎研究與海外的差距在縮小，大部分零部件已能實現國產，車用燃料電池系統的商業化應用元年即將到來，產業鏈投資機會挖掘正當時。
1.1. 燃料電池與鋰電池路線互補，共同打造綠色交通
自新能源汽車行業發展伊始，動力鋰電路線or燃料電池路線就備受爭議。而我們在《寧德時代（SZ300750，84.46，2.48%，模擬買入）：改變全球十萬億汽車供應鏈格局的大國重器》報告中就層明確提出，“我們認為，未來鋰電與燃料電池也不會是替代關系，而是互補關系，燃料電池更適合需要跑長途的大車增程使用。”中國新能源（SH600617，4.99，2.04%，模擬買入）汽車*歐陽明高院士在2018年6月的電動汽車百人會上也明確提出“鋰離子電池系統更適合替代汽油機，氫燃料電池系統更適合替代柴油機。”
燃料電池車銷量基數較低，潛力可期。國內燃料電池相比之下，國內車用鋰離子電池的商業化進程已全球領xian，車用燃料電池技術也在不斷趕超。根據中汽協數據，2018年我國燃料電池車總銷量達1,527輛，均為商用車，而新能源汽車總銷量達125.6萬輛，即燃料電池車的新能源汽車占比僅0.12%。即使燃料電池在國內僅替代傳統商用車，空間也十分可觀。根據中汽協數據，我國2018年商用車銷量達到了437.1萬輛，即燃料電池商用車的滲透率僅0.03%。
1.2.?政策全方位支持，補貼未見退坡
我國對燃料電池發展政策方面的支持由來已久。2015年5月國務院發布的《中國制造2025》，強調了要大力推動重點領域突破發展，燃料電池汽車屬于七大領域之一，繼續支持電動汽車、燃料電池汽車發展，并明確要求到2020年要生產1000輛左右的燃料電池汽車，并進行示范運行。在國內多項政策扶持下，各研發機構和企業積極加大對燃料電池的研發。
表1
國內燃料電池政策統計
資料來源：財政部，天風證券（SH601162，7.97，6.98%，模擬買入）研究所
2.國內燃料電池車產業鏈日趨完善
質子交換膜燃料電池應用為廣泛。按電解質種類劃分，燃料電池主要可分為質子交換膜燃料電池（PEMFC）磷酸鹽型燃料電池(PAFC)、熔融碳酸鹽型燃料電池(MCFC)、固體氧化物型燃料電池(SOFC)。質子交換膜燃料電池得益于工作溫度低，并且體積小、發電單元模塊化，可靠性高，因此組裝和維修都很方便，目前研究和應用為廣泛。根據The Fuel Cell Industry Review的統計，2014-2017年質子交換膜電池出貨量一直遠超其他類型的燃料電池，預計2018年出貨量占比達57%。目前車用燃料電池也基本走質子交換膜路線，因此本文針對燃料電池產業鏈的討論也圍繞質子交換膜電池展開。
表3
2014-2018年按種類全球燃料電池出貨量（千組）

資料來源：The Fuel Cell Industry Review 2018，天風證券研究所
表4
2014-2018年按種類全球燃料電池出貨量（兆瓦）

資料來源：The Fuel Cell Industry Review 2018，天風證券研究所
燃料電池系統產業鏈較之鋰電更為復雜。一方面基礎設施建設更為復雜：除了加氫站建設外，還需考慮氫氣來源于運輸問題；另一方面，燃料電池本質上區別于鋰電，一個是發電裝置，一個是儲能裝置，燃料電池除反應電堆外需要更多的輔助部件來配合工作。
燃料電池系統主要部件包括：電堆、空壓機、加濕器、氫氣循環泵、高壓氫瓶等。燃料電池單體串聯組成電堆，電堆是化學反應的場所，是燃料電池的核心。然而，想要通過燃料電池驅動負載并獲得有競爭力的功率，不僅需要依靠供氣系統，也需要整合整車控制系統、輔助電源系統以及驅動電機與控制系統。
圖1
燃料電池汽車動力系統組成示意圖

資料來源：天風證券研究所整理
2.1. 燃料電池單體核心部件
和鋰電池類似，燃料電池單體需要堆疊組合成電堆，再通過DC/DC升壓去驅動電機。而電池單體主要由膜電極、雙極極板組成。而膜電極是燃料電池核心之核心，主要由催化劑、氣體擴散層（碳紙）、質子交換膜組成。
催化劑：常用的商用催化劑是Pt/C。由于鉑的價格高，催化劑成為電堆中成本高的部件之一。目前國內外研究通過結構設計、使用合金材料等方式來降低鉑的用量。貴研鉑業（SH600459，14.42，0.21%，模擬買入）在Pt/C制備上已具備較為成熟的技術。
碳紙：加工后成為氣體疏散層。國內在碳纖維領域的研究與海外仍有差距，目前國內外企業主要采購日本東麗、巴拉德。
質子交換膜：核心作用為傳導質子，隔絕兩極。目前主流使用全氟材料，與氯堿行業所使用的交換膜類似，技術難度較低，目前國內已具備較好制備的技術，且成本下降空間較大。國外供應商：杜邦、戈爾、陶氏、3M、旭化成；國內供應商：東岳集團。
雙極板：主要用于氫氣和氧氣的分隔與傳導，并收集電流。目前主流路線有石墨極板、金屬極板、復合板這三種。其中，石墨板和金屬極板較為常見。金屬極板制造方便且體積小，但存在腐蝕問題，影響電堆壽命。
2.2. 車用燃料電池系統部件
除電堆外，車用燃料電池系統中還需裝備空壓機、輔助電源系統（鋰電或鉛酸電池）、儲氫瓶、氫氣循環泵及電機驅動與控制系統等。
空壓機：用于空氣進氣端控制進氣壓強與速度，對壓力波動有較之傳統空壓機有更嚴格的要求。目前來看，空壓機價格較高，有較大降成本空間，主要由離心式和雙螺桿兩條技術路線。國內參與空壓機環節的企業主要包括雪人股份（SZ002639，8.42，3.82%，模擬買入）與廣順新能源。
輔助電源系統：一般來說，燃料電池車上也需要配備儲能電池用于輔助工作，包括啟動、加速、制動時輔助電堆工作。
儲氫瓶：主要為碳纖維瓶。儲氫瓶的技術難度相對較低，國內有較多企業具備制造儲氫瓶的實力，包括：中材科技（SZ002080，11.20，9.38%，模擬買入）、富瑞特裝（SZ300228，5.86，2.99%，模擬買入）等。
氫氣循環泵：主要用于提升在電堆反應過程中氫氣使用效率，保障電堆壓強，以延長整個燃料電池系統的使用壽命。目前國內在該領域缺乏代表性企業。
表5
國內燃料電池系統代表性企業
資料來源：Wind，天風證券研究所
綜上，在整個燃料電池系統中，大多數核心零部件我國已掌握核心技術，具備量產的實力，燃料電池車的商業化基礎已現雛形。
3.投資建議：中國市場+中國制造，氫燃料電池大有可為
國內車用燃料電池系統產業鏈初步完備，政策持續扶持力度不減，商業化元年即將到來。經過長時間的研發與積累，我國在質子交換膜、催化劑、雙極板、車用燃料電池控制系統、儲氫瓶等領域都已經具備yi流的制造企業，其他關鍵零部件領域也初步具備量產實力。加上一直以來政策的大力支持，越來越多燃料電池產業鏈中的企業具備與全球di一梯隊燃料電池企業競爭的實力。
當前燃料電池車基數低，而商用車運營模式日趨成熟，具備高增長潛力。中國汽車市場的潛力有目共睹，海外燃料電池企業也積極尋求與國內企業合作，拓展中國市場的機會。根據巴拉德（BLDP.O）的官wang披露，早在2016年7月，巴拉德就與國內企業廣東國鴻簽署戰略合作協議，為國內商用車供應燃料電池。2018年8月，巴拉德又再度于官wang披露與濰柴的合作。我們預計，巴拉德與濰柴的合作將加速燃料電池系統在重卡、船舶等領域替代柴油機。根據中國證券報報道的2019年即將執行的“十城千輛”計劃，將加速燃料電池商用車運營模式的成熟。
“中國市場”+“中國制造”，燃料電池成本下降空間超乎想象。由于行業整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發費用偏高導致燃料電池系統的售價居高不下。我們認為，隨著中國市場的打開與國內企業量產能力的提升，不久后車用燃料電池系統成本將與近5年的動力電池一樣，經歷成本快速下降的過程。根據DOE測算，當燃料電池產量能夠達到年產1,000套時，燃料電池系統成本可降至180美金/kw。
在標的的選擇上，1）優先關注掌握核心技術并具備量產能力的企業；2）關注我國目前較為成熟的燃料電池系統環節；3）燃料電池基礎設施建設或領xian于整車銷售，建議關注制氫環節。建議關注標的：雄韜股份（SZ002733，20.26，6.30%，模擬買入）（電堆、膜電極、系統）、雪人股份（空壓機，參股Hydrogenics）、富瑞特裝（制氫）、貴研鉑業（催化劑）、美錦能源（SZ000723，5.00，6.61%，模擬買入）（膜電極、整車）、濰柴動力（SZ000338，9.72，8.60%，模擬買入）（參股巴拉德）。
風險提示：政策推廣力度不及預期；國內技術進步不及預期；國內企業量產進度不及預期。